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“国家级VC”国风投买壳？224亿海虹控股控制权转让的背后！

就在前天（4月13日），海虹控股发布公告，宣布拟变更公司名称和证券简称，其中，公司名称拟变更为“国新健康保障服务集团”，公司简称拟变更为“国新健康”。

根据公告披露，海虹控股公司名称及简称变更，是为了更好地反应公司的战略以及业务。国风投基金在完成对海虹控股间接控股后，准备集中资源推进海虹控股发展，立足将海虹控股打造成为国家级的医疗健康保障服务企业。

国风投基金买壳海虹控股这一交易，是2017年的明星买壳交易，备受社群中小伙伴们的关注。

在线上课程中，小汪@并购汪@添信资本曾经对于壳与控制权转让有过完整讲解，对壳价如何计算、什么是好的壳、去年的壳价水平等内容进行了全面的分解，其中也特别盘点了买壳交易预案公布之后，上市公司的股价表现。海虹控股这个买壳交易，在2017年所有买壳交易中股价涨幅排名第一。

为何这一交易获得了如此之多的关注？资本市场对这一交易如此认可？

国风投基金是根正苗红的国家级VC，这当然是重要的原因。但海虹控股在PBM业务上的布局也不能被忽视。从此次海虹控股公司名称也可以看出来，国风投基金认为海虹控股有成为国家级医疗健康企业的潜质。

随着公司名称完成变更，非PBM业务被剥离， 25亿定增亟待落地，海虹控股的未来将会如何？

今天，小汪@并购汪@添信资本带你再来看一看国风投买壳海虹控股的交易。

相关行业的企业家如有投资并购方面的需求，也欢迎联系添信资本。添信资本深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。可联系汪老师洽谈业务合作，或微信/电话18519783108。

倒退十几年，海虹控股也曾头顶“中国网络第一股”的光环。那时，海虹控股主营互联网游戏业务，旗下拥有著名棋牌游戏平台“联众世界”。但是物转星移，海虹控股也在不断业务转型。

从2009 年起，海虹控股开始携手美国ESI 集团，致力于将 PBM 业务引入中国市场。PBM英文全称为Pharmacy Benefit Management(医疗福利管理)，通俗来理解就是医保控费业务。

由于过去我国以药养医的医疗运行体制，医生乱开药现象突出，导致医保费用不断膨胀，给各地医保基金带来了巨大的支付压力，医保控费问题成为医保治理的一个重要问题。PBM业务由此诞生。

海虹控股通过与地市医保局的合作，在医保局搭建智能辅助审核系统，医院将已与参保人结算完毕的诊疗单据上传至医保中心端，医保机构定期对其进行审核，发现违规诊疗行为后医保机构拒付费用。

通过PBM系统审核已经结算完毕的单据，发现违规行为，扣除违规涉及的基金，就能达到控制医保基金不合理支出的目的。对于“违规规则”的清单，医保局将直接向医疗机构扣费，定点医疗机构没有申诉的机会。

如下图所示，海虹控股的PBM 业务的客户主要为各地社会保障机构。

海虹控股目前还正在建立实时智能审核平台，推动PBM业务进一步发展。实时智能审核平台将医院端口与医保中心端连接，通过实时审核医生工作站上传至中心端的处方单据，在处方开具前有效识别出违规单据，稽查出医院不合理的医疗行为，从源头上避免违规医保费用的发生。

举例来说，假如患者的医疗费用为1000元，如果上传到医保PBM接受审核未能通过，审核结构将实时反馈给医院，患者自费仍然为400元，但通过可报金额将下降至400元，医院将承担200元的损失。

根据海虹控股自身披露的数据，海虹控股已经在全国23个省、149个统筹单位开展了201个医保服务项目，审单量已超过4.28亿张。覆盖参保服务人群达2.77亿人，占全国参加城镇基本医疗保险人数的37.21%。

不过海虹控股的PBM业务从2009年发展至今，2016年度仅仅实现营业收入1313万，仍然为亏损状态。

2017年11月份，海虹控股发布公告宣布实际控制人拟发生变更，国风投基金将成为新的实际控制人。这一公告一经发布，立即引起了社群内小伙伴的热议，因为国风投基金是一个根正苗红的国家级VC。

2016年8月，经国务院批准，国风投基金正式成立。出资人包括中国国新控股有限责任公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、深圳市投资控股有限公司。其中中国国新是国风投基金的实际控制人。

中国国新是经国务院批准设立的国有独资公司和国家授权的投资机构，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，是经国务院同意确定的两家国有资本运营公司试点企业之一。

经国务院批准，中国华星集团公司、中国印刷集团公司先后于2011年、2012年划入中国国新，由中国国新对其履行出资人职责。中国国新先后出资近百亿元参股投资中国铁塔等5家中央企业，支持股份制改革和重组上市。     

作为中国国新旗下的“国家级”VC，国风投基金投资自2016年以来先后完成了多项投资，横跨人工智能、医疗、锂电池、卫星等多领域，具体包括投资联影医疗、Face++、英雄互娱、容百锂电、亚太卫星宽带通信系统等等。

虽然国风投基金此前进行了多项VC投资，但国风投此次收购海虹控股控制权，却是其在A股资本市场运作第一例。根据海虹控股发布的公告，在控制权转让前中海恒持有上市公司249,345,593股，占比27.74%，为上市公司第一大股东。

小汪@并购汪@添信资本在个人版会员专栏的案例精编中整理了此次控制权转让的核心信息，具体如下。

国风投基金拟对海虹控股的控股股东中海恒增资5亿元，其中3亿元计入中海恒注册资本，其余2亿元计入中海恒资本公积金。增资完成后，国风投基金成为中海恒的控股股东，从而成为海虹控股的间接控股股东。上市公司的实际控制人由康乔女士，变更为国风投基金的实际控制人中国国新。

根据转让协议，各方同意，在中海恒持续合法有效存续且未发生债务纠纷的前提下，自登记日起五年的期间内，国风投基金可视中海恒和海虹控股的实际经营情况，由国风投基金决定向中海恒投入36.96亿元事宜。

各方同意，海南中恒在如下任一情形发生且国风投基金要求时，将回购国风投基金所持中海恒全部股权：就本协议“增资额的缴纳”条款之第 2 条约定的国风投基金后续资金自登记日起界满五年，国风投基金决定不予实施。

在这个转让方案中，值得大家注意的地方主要有四点：

第一，  公司的控制权转让方案中，国风投支付的对价究竟是多少？

第二，  为什么国风投愿意以上市公司市值的现价估值，来购买海虹控股的控制权？毕竟，海虹控股并不是一个常规意义上的、百亿市值以内的壳，而是一个224亿估值的上市平台。

第三，  针对海虹控股这种看起来很美、目前又确实难以变现的商业模式，国风投在获得上市公司控制权时，支付方式中设计的利益调整机制如何？

第四，原实际控制人对上市公司的控制权转让，是通过转让控股公司的控制权实现的。简单一点说，控制权的转让中，仅仅是上市公司的控股主体获得了5亿的增资，以及未来5年39亿的增资。原实际控制人没有获得任何现金对价，只是保留了上市公司7%左右的权益比例。这又是为什么呢？

以上几点是这个控制权转让的交易方案中，值得注意的利益博弈重点。那么国风投基金是怎么做的呢？国风投事实上接受了海虹控股当前224.08亿的估值，但是国风投通过设计分期支付以及减持，来进行风险的调整。

（1）分期支付，首期增资5亿元后，5年内追加投入36.96亿元

国风投本次收购海虹控股控制权的资金总额约为5亿元首期款+36.96亿元的后期支付款，总额为41.96亿元。看起来，这是一个对控股股东的分期付款。

但如果国风投基金没有支付后续的36.96亿元，国风投的持股将会被回购。根据上市公司经营情况，国风投基金可以随时选择投入资金。在经营不善时，国风投基金也可以通过股份回购退出。

如果国风投基金没有支付后续的36.96亿元，国风投的持股将被回购，这是一个对原控股股东的分期付款，同时也是一个对于国风投投资的保护机制。

在线上课中，小汪@并购汪@添信资本用24-36个专题详细分解了资本市场的核心。从如何上市、如何并购、如何再融资、如何减持、如何操作并购基金、如何跨境并购，再到如何对赌、如何利益博弈、如何看透博弈的底牌、如何理解合规的周期，系统课程一一进行系统性、框架性的解析。

线上课的第24课，也就是买壳与控制权转让专题中，小汪@并购汪@特别讲解了买壳中的利益博弈问题，包括产业集团作为买壳方、买壳后筹划三方交易等不同情形。海虹控股这一案例中，国风投基金采取的是一种“进可攻、退可守”的策略，能够极大地保护新任实际控制人。

（2）协议签署后，控股股东中海恒还可能减持2%股份

同时根据双方约定，协议签署后，通过交易所审核实现股票复牌交易后的5个交易日内，中海恒可以大宗交易方式依法减持目前持有的海虹控股2%股份(对应17,976,444股股份)。

国风投基金出具说明：中海恒通过本次大宗交易减持所获资金与收益（如有）均归属于中海恒，国风投基金不会要求中海恒就本次大宗交易所获资金进行分配。

这样一来，控股主体中海恒在国风投的增资和对上市公司股票的减持后，将获得合计大约9.5亿元的货币资金。至少这种货币资金的流入，能够大幅缓解控股主体的资金链压力，可以维持维持中海恒稳定经营。

那么，国风投基金到底为什么要买海虹控股这个市值200亿的上市平台呢？我们可以再来详细看一看海虹控股所经营的PBM业务。海虹控股的PBM业务实际上分为以下几大部分：

1）医保基金智能审核业务

海虹控股通过医保智能审核平台对报销单据进行审核，发现套保、过度医疗及其他违规行为，按项目建设期及项目服务期向医保收取建设费和服务费。

2）DRGs 基金分配结算业务

海虹控股利用DRGs（疾病诊断相关分组）分组结果，结合地区医保支付水平，形成本地化基金分配结算流程，通过向医保及医疗机构收取相关服务费用。

3）医保支付标准业务

海虹控股 为当地社保报销价格的确定提供技术支持，为药企提供相关服务并收取相应费用

4）医保基金精细化管理云平台业务

海虹控股将医保产品线进行打包销售，为医保提供整体的基金精细化管理服务，按项目建设期及项目服务期向医保收取建设费和服务费。

5）商保相关业务

海虹控股审核个人诊疗数据在保险公司的核保和核赔中合理使用，向商业保险机构收取占保费一定比例的服务费用

6）新健康服务

海虹控股推广自身研发的新健康 APP，将全民医保就诊信息，整理为个人健康档案，向患者销售健康服务包，并收取一定的服务费用。

国风投基金认为，海虹控股以医保支付为卡位，处于医保、医疗、医药的枢纽，为全国23个省的149个医保基金统筹单位所做的智能医保审核服务，在全国医保统筹单位中占比约37.63%的份额，涉及参保人数2.7亿人，涉及医保基金统筹规模5000亿元以上，处于全国首位。医保审核管理业务在全国的市场占有率最高。

可以说，海虹控股是目前国内技术水平最高、品种最全、质量最高的医保基金服务公司。

海虹控股的主要服务对象是基本医疗保险基金，医疗保险基金是目前国内规模最大、病种覆盖最全、人员结构最复杂、地区跨度最大、药品、医用耗材、医疗器械与医疗服务项目及诊疗信息最丰富的医疗保险基金，无论是统计意义上，还是管理意义上，样本都足够丰富、离散，能够反映国民健康的基本特征。

这是国风投认可海虹控股这个市值200亿的上市平台的原因。

根据长期规划，国风投基金准备将海虹控股打造为中国医保管理服务综合供应商、中国健康大数据服务公司、构建以基本医疗保险为核心的中国健康保障服务体系。

海虹控股的对标企业，实际上是美国的ESI公司，也就是Express Scripts。

Express Scripts是美国第22大公司，第一大PBM公司，美国财富100强公司，其98.3%的收入来自PBM业务。客户涵盖患者、医生、医疗机构、保险公司、医药企业、政府部门、企业雇主、第三方管理机构、GPO 等，为超过1.35 亿美国人提供服务。

Express Scripts核心业务包括医药福利管理、高科技信息技术服务、药品流通管理、医疗服务管理和疾病管理等等。通过各种专业的预测模型，对病人进行量身定制的医疗解决方案，协调病人的病情资讯，帮助病人了解药物的有效性，帮助患者选择成本最低的治疗方案。

2016年，ExpressScripts实现营业收入1007.52亿美元，实现净利润34.27亿美元，总市值超过400亿美元。

 Express Scripts 一直是海虹控股效仿的公司，而引入国风投的海虹控股，在有政策支持的情况下，也很有可能复制Express Scripts的成长路径。本次海虹控股的更名，实际上也正是反映了成为中国医保管理服务综合供应商的战略以及决心。

在国风投基金买上市平台后，海虹控股将作为国风投基金及中国国新的战略性项目，PBM业务将得到国风投基金和中国国新的大力支持，因此未来中国PBM业务的发展空间以及发展速度也许会得到助力。

作为从事PBM业务的医疗大数据新央企，海虹控股未来可以通过掌握的全方为的人口诊疗数据进行价值变现，效仿美国ESI的模式通过健康大数据占领保险领域制高点，或者进入医药零售领域，也许这次真的可以期待千亿市值了？

最后，资本市场日新月异，参与者加速进化，我们一直致力于前沿的研究与观察。有小伙伴说，你们通过公告信息能够看到什么呢，真正不可告人的利益都在公告后面呢。

但是一方面，信息披露新规在加强这种信息披露的监管和利益相关方的披露义务，另一方面，作为普通投资人或者投行人的你我，真正通过公告信息深度理解利益博弈，难道不才是最重要的基本功么？欢迎大家加入我们的会员，与我们共同精进，也共同进化。

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